4月底以来，美元指数行情修复，而美国国债价格继续下跌，两者走势出现了背离，即出现美元修复走强但美债走弱的局面：10年期美国国债收益率从4月30日的4.17%上升到5月14日的4.53%，同期美元指数从99.64上升到101.0655。那么是什么原因导致美债熊陡，美元与美债走势的背离可持续吗？

　　首先，美国就业和通胀数据依然相对稳健，美国关税政策带来的担忧使得美联储连续暂停降息，市场情绪缓和之后美联储降息预期延后。5月美联储议息会议认为美国经济韧性较强，就业情况亦保持稳健，长期通胀预期稳定，货币政策现阶段处于合理位置。美国新增非农前3个月月均15.5万人，失业率低位；而2025年4月美国通胀数据继续降温，4月美国CPI同比降至2.3%，核心CPI同比降至2.8%。此外，近期美股市场情绪明显好转，美元也出现修复，这导致美联储宽松的必要性大大降低，多位美联储官员也表态不急于降息。

　　5月中旬，美联储副主席杰斐逊表示，目前适度限制性的政策利率处于应对经济发展变化的良好位置。密切关注硬数据中显示的经济活动减弱迹象；近期通胀数据与进一步迈向2%目标一致，但未来路径因关税而不确定；美国关税可能导致美国通胀上升，但尚不确定其影响是暂时的还是持续的；劳动力市场仍然坚挺，第一季度GDP数据夸大了经济活动减速的程度。美联储官员古尔斯比表示，4月份美国消费者通胀温和的数据不一定反映了美国进口关税上升的影响；美联储的职责是保持稳定，而不是对股市的每日波动或政策声明做出反应；鉴于短期波动剧烈，无法对长期趋势做出结论。美联储降息延后对美债构成压力。

　　其次，美债潜在供给压力将会增加。近期美国正式推出了一项名为“美丽大法案”（Big，Beautiful Bill）的全面预算法案，将减税、移民改革以及一系列国内优先事项合并为一项单一的协调措施。特朗普希望在7月4日前签署成法。这项法案预计将继续大幅提高美国财政赤字。预算赤字提高也可能为美债构成供给压力。

　　再次，美国关税政策对美国而言可能带来一场供给冲击。因为短期内美国几乎没有可能将制造业回流至美国。鉴于行业周期，美国实现制造业回流，补齐制造业和供应链短板的计划基本不可能在短期内实现。当前美国仍处于政策扩张周期（美联储降息周期），而关税政策将减少进口进而缩减国内供给，美国国内短期无法迅速扩大产能的情况下，美国关税政策如不调整只会持续激化美国国内的供需矛盾。而且美国移民政策的收紧，也可能提高美国服务业价格。美债的持续上行计入了通胀预期升温，而美国政府的内外政策或将进一步推升美国全社会的通胀预期。

　　再者，2025年美国国债到期问题也引起债券投资者高度关注。目前美国短期国债的到期滚续压力较大，远高于2023年以前的水平。此外，债务上限问题仍然存在，9月仍是关键观察点。

　　还有一些短期的交易因素也对美债构成利空。比如股市三大股指持续回升，风险偏好修复对美国债市构成利空。此外，美国抵押贷款支持证券MBS面临企业债密集发行，供给增加和利率锁定操作助推了债券收益率上行，使得信用利差走扩。当前美债现货市场表现不及期货，使得投资者卖出现货债券而买入期货，对现券市场构成扰动。最后，由于美债收益率已经超预期上行，美债多头头寸浮亏，空方加仓使得国债收益率上行动能强化，使得美债进一步调整。展望后市，美债行情修复可能需要美国经济走弱的信号，或者美联储降息的提前到来，其它削弱市场风险偏好的事件也可能有助于美债行情的修复。